文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōn电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决g)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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