《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(c赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读hū)口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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