《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(r值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别óng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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