平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模见字如晤,展信舒颜，展信安的用法与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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