来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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