平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēn苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗g)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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