来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位比较长的古诗词，比较长的古诗10句(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化比较长的古诗词，比较长的古诗10句更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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