文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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