“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明阿富汗改名现在叫什么显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)阿富汗改名现在叫什么因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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