文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而大学所在年级怎么填写才正确，大学所在大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么年级一栏填什么(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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