摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(sh小舞去掉所有衣服是什么样子的<小舞去掉所有衣服是什么样子的/span>ǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(x小舞去掉所有衣服是什么样子的ī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小舞去掉所有衣服是什么样子的