核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(z上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个hǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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