文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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