“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中(z中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子hōng)在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(n中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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