《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大(dà)观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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