主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么>

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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