《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(sh一个男的长期不碰他老婆是什么原因àng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢一个男的长期不碰他老婆是什么原因(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(mà一个男的长期不碰他老婆是什么原因n)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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