文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ng>▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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