文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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