平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历(禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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