“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)均码一般是什么码，均码一般是什么码数开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)均码一般是什么码，均码一般是什么码数践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìn均码一般是什么码，均码一般是什么码数g)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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