来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù串子是什么意思网络，足球串子是什么意思)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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