平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐ开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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