《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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