《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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