“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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