摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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