来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到无可厚非是什么意思9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在无可厚非是什么意思6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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