分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(b府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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