分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng田井读什么字，畊和耕的区别)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下田井读什么字，畊和耕的区别是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

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