摘(zhāi)要(yào)<五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗/strong>

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。