核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（蓝宝石的寓意是什么6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，蓝宝石的寓意是什么资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　蓝宝石的寓意是什么企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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