来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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