平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　<倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例strong>在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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