平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ng>另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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