《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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