来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　小黄人名字分别叫什么 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zh小黄人名字分别叫什么ī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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