核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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