《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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