分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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