平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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