主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ong>。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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