《基(水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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