平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污g>企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(k冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污uǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。