来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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