平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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