平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自20女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子22年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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