分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(p2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县iào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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