来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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