王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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